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La inflación sigue siendo “inaceptablemente alta”, pero las tensiones bancarias están provocando un endurecimiento de las condiciones de préstamo, lo que contribuirá más a frenar la economía que la probable subida de 25 puntos básicos del miércoles. Aunque la Fed dejará la puerta entreabierta a nuevas subidas, la necesidad de subir los tipos de interés es muy cuestionable. Esperamos recortes de tipos de 100 puntos básicos antes de finales de año.
Otra subida de 25 puntos básicos de la Fed
Las actas de la reunión de marzo del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) mostraban que la Reserva Federal seguía creyendo que la inflación era “inaceptablemente alta” y que se avecinaba un “periodo de crecimiento por debajo de la tendencia”. [was] para volver al objetivo del 2%. La perspectiva de una “leve recesión” no inquietó al banco central, ya que la tasa de desempleo, de sólo el 3,5%, significa que la rigidez del mercado laboral podría mantener elevadas las presiones salariales y significar la continuación de “un avance más lento de lo esperado en la desinflación”.
De no haber sido por las tensiones bancarias experimentadas a principios de marzo, “muchos participantes” consideraron que “la senda adecuada para el tipo de los fondos federales era algo más elevada que su evaluación en el momento de la reunión de diciembre”, y “algunos” estaban dispuestos a considerar la posibilidad de una subida de 50 puntos básicos en marzo. Al final, el Comité optó unánimemente por 25 puntos básicos, y el “diagrama de puntos” indicaba que era probable una subida adicional de 25 puntos básicos este año, manteniendo los tipos entre el 5 y el 5,25% hasta finales de año.
Desde entonces, la inflación ha continuado al alza y el mercado de trabajo está tenso, mientras que el PIB del primer trimestre se vio impulsado por el fuerte gasto de los consumidores. Por otra parte, los comentarios de los funcionarios de la Reserva Federal apenas han variado en el último mes, aparte de los indicios de que el impacto sobre las condiciones crediticias se está reconociendo más fácilmente, y algunos funcionarios, como el presidente de la Fed de Atlanta, Raphael Bostic, hablan abiertamente de una subida más y luego de una pausa.
El gráfico anterior muestra los distintos escenarios en juego para la reunión de mayo del FOMC y lo que esperamos que suceda. Una decisión sin cambios se consideraría muy pesimista, dados los comentarios de la Reserva Federal de las últimas semanas. Sugeriría que la Fed ha recibido noticias de que las últimas tensiones bancarias están causando problemas importantes y esto sería el catalizador para un dólar más débil y unos rendimientos del Tesoro más bajos. No creemos que hayamos llegado todavía a ese punto. No obstante, la incertidumbre y el nerviosismo que están provocando las tensiones bancarias descartan una subida muy agresiva de 50 puntos básicos.
Prevemos una subida de 25 puntos básicos el 3 de mayo, que es la opinión generalizada.
Sutiles señales de moderación, pero sin hablar de posibles recortes de tipos
Creemos que esto marcará el final del ciclo de endurecimiento de la Fed, pero el banco central será reacio a declararlo explícitamente. El mes pasado cambió su lenguaje de “continuos aumentos en el rango objetivo serán apropiados” a “algún endurecimiento adicional de la política”. puede ser apropiado” [our emphasis].
Dudamos de que adopte plenamente la idea de que las futuras medidas dependerán de los datos, dado que la inflación sigue estando muy por encima del objetivo y no quiere dar al mercado más argumentos para anticipar un giro de la política monetaria. En su lugar, esperamos que adopte la senda de 2006 y con un paso incremental, sugiriendo que “una mayor firmeza de la política puede…”. aún sea apropiado”.
Cambio de lenguaje de la Fed en 2006
Diciembre de 2005: Subida de 25 puntos básicos hasta el 4,25%. – la política monetaria debe endurecerse probable sea necesario”.
Enero de 2006Subida de 25 puntos básicos, hasta el 4,5%. – una política monetaria más firme puede ser necesario”.
Marzo de 2006: Subida de 25 puntos básicos hasta el 4,75%. – una política monetaria más firme puede ser necesario”.
Mayo de 2006: Subida de 25 puntos básicos hasta el 5%. – mayor endurecimiento de la política monetaria todavía puede sea necesario”.
Junio de 2006: Subida de 25 puntos básicos hasta el 5,25%. – “el alcance y el calendario de cualquier reafirmación adicional … dependerá de la evolución de las perspectivas… según se desprenda de la información entrante”.
Agosto de 2006: Sin cambios – “el alcance y el calendario de cualquier reafirmación adicional … dependerá de la evolución de las perspectivas… según se desprenda de la información entrante”.
Es posible que en la rueda de prensa del presidente de la Fed, Jerome Powell, se admita cierta dependencia de los datos y no se descarte una pausa en la próxima reunión. Sin embargo, no sugerirá que los recortes de tipos están en la agenda para más adelante en el año, ya que esto sería visto de manera muy pesimista por los mercados y socavaría los esfuerzos del banco para controlar la inflación. Esto daría vía libre a las ventas del dólar y a la caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro.
Un duro freno en junio
Tenemos la firme sospecha de que en la reunión del FOMC del 14 de junio, la Fed adoptará una parada dura como lo hizo en enero de 2019 cuando hizo una pausa y habló de “paciencia” después de que justo el mes anterior advirtiera a los mercados que “esperaran algunos aumentos graduales adicionales”. Esto se debe a que pensamos que las fuerzas recesivas se están acumulando rápidamente, lo que provocará un aumento del desempleo y una rápida caída de la inflación hasta finales de 2023 y en 2024.
Después de que los bancos endurezcan las normas de concesión de préstamos, el desempleo siempre aumenta
Fuente: Macrobond, ING
El gráfico anterior muestra que cuando los bancos endurecen sus normas de préstamo, el desempleo siempre aumenta. La mayoría de las empresas pueden soportar un pequeño aumento de los costes de los préstamos, incluso después de las importantes subidas ya experimentadas. Lo que lleva al fracaso a las empresas en dificultades es la restricción del crédito. En las próximas dos semanas conoceremos los resultados de la encuesta de la Reserva Federal a los responsables de préstamos y, tras las quiebras bancarias, la fuga de depósitos y la perspectiva de una mayor supervisión reguladora, sospechamos que las condiciones de los préstamos se habrán endurecido aún más.
Un aumento de entre dos y tres puntos porcentuales de la tasa de desempleo de EE.UU. en los próximos trimestres, como se desprende del gráfico, equivale a que entre tres y cuatro millones de estadounidenses pierdan su empleo. Dado que la Reserva Federal tiene el doble mandato de maximizar el empleo y lograr una inflación del 2% a lo largo del tiempo, no está tan limitada como el Banco Central Europeo o el Banco de Inglaterra, que sólo tienen como objetivo una inflación del 2%. La optimización de la política de la Reserva Federal implica que no necesita que la inflación alcance el 2% para recortar los tipos si el desempleo empieza a aumentar.
Es posible un recorte de 100 puntos básicos antes de fin de año
Históricamente, la Fed no deja pasar mucho tiempo antes de recortar los tipos: en los últimos 50 años, el periodo medio de tiempo entre el último ciclo de subidas de tipos y el primer recorte ha sido de sólo seis meses. Esto implica que si mayo es realmente la última subida de tipos en un ciclo típico, deberíamos esperar un recorte hacia noviembre.
Si a esto se añaden las importantes tensiones crediticias y la rápida caída de la inflación, es probable que o bien se produzca antes o bien acabe siendo un ciclo de relajación más agresivo; obsérvese que en las actas del FOMC de marzo se advertía de que “las recesiones históricas relacionadas con problemas de los mercados financieros tienden a ser más graves y persistentes que las recesiones medias”. Sospechamos que la Reserva Federal, con su mentalidad actual, terminará en el segundo bando, de ahí nuestra previsión de recortes de tipos de 50 puntos básicos en las reuniones de noviembre y diciembre del FOMC, en lugar de empezar a recortar los tipos en el tercer trimestre, tal y como se desprende de los contratos de futuros de los fondos de la Reserva Federal.
La curva profundamente invertida sigue descontando problemas en el futuro
Para los mercados de tipos, lo importante no es la inevitable subida de 25 puntos básicos. Las señales de lo que vendrá después son más importantes. Y, como se ha señalado anteriormente, la Fed no va a orientar en esta coyuntura para junio. Esto deja al mercado interpretando lo mejor posible el lenguaje utilizado en la conferencia de prensa.
Dicho esto, el descuento del mercado para los recortes posteriores no proviene de la orientación de la Fed. Se trata más bien de un descuento del mercado basado en parte en lo que ha sucedido en ciclos anteriores, pero que también se ha visto acosado por la angustia del sector bancario. Aunque sigue siendo principalmente idiosincrásico, el mercado descuenta posibles implicaciones sistémicas. La renovada atención a los problemas de First Republic mantiene este tema en primer plano y se refleja en la rentabilidad a 2 años, que vuelve a cotizar por debajo del 4%, más del 1% por encima del tipo de los fondos.
Una de las misiones de la Fed en esta reunión será evitar dar al mercado una excusa para descontar recortes aún mayores, ya que eso anularía de hecho el efecto de la subida de 25 puntos básicos anunciada. El tipo de interés a 10 años, por debajo del 3,5%, se sitúa aún más por debajo del tipo de los fondos y sigue en camino hacia la zona del 3% en los próximos meses. La Reserva Federal preferiría no dar un empujón a la baja, ya que lo consideraría contraproducente en esta coyuntura.
Y es probable que la Fed sea interrogada sobre la angustia del sector bancario
Es probable que Powell sea interrogado sobre el sector bancario en la conferencia de prensa. En el interrogatorio, es probable que reconozca la caída de los depósitos bancarios observada en el último año, pero esperaríamos que lo vea como un curso natural de los acontecimientos, donde la política ha pasado de la flexibilización cuantitativa a una de endurecimiento cuantitativo. Será interesante ver si establece este paralelismo, y también cómo ve las tensiones que está sufriendo First Republic.
El acceso a las facilidades de emergencia de la Fed sólo es aplicable a instituciones viables, y los últimos días han confirmado que esa sigue siendo la intención de la política de la Fed. Al mismo tiempo, la Fed ha estado apoyando eficazmente a First Republic con una promesa de resolución para el banco. En este sentido, será interesante escuchar los comentarios sobre los matices y dónde está el límite; un área en la que Powell no se ofrecerá a entrar a menos que se le pida que lo haga a través de un interrogatorio.
También debería haber interés en los comentarios de Powell sobre la reciente oleada de entradas en los fondos monetarios, y las entradas paralelas en la facilidad de recompra inversa de la Fed, y cualquier impacto en las reservas bancarias. Una vez más, es probable que no vaya allí, a menos que se haga la pregunta.
Mercados de divisas: El posicionamiento puede oponerse a un mayor avance del EUR/USD
Los mercados de divisas afrontan la reunión del miércoles del Comité Federal de Mercado Abierto con cautela ante: i) la crisis bancaria en EE.UU., ii) las negociaciones sobre el techo de deuda de EE.UU., iii) la preocupación por las tendencias de la demanda mundial y iv) la convicción de que Europa seguirá subiendo después de que la Reserva Federal se vuelva pesimista. Esto favorece a las divisas defensivas del yen japonés y el franco suizo, aunque el euro también ha tenido un buen comportamiento.
Nuestra hipótesis de base parte de la base de que una subida de 25 puntos básicos por parte de la Reserva Federal y los comentarios de que “podrían ser necesarias nuevas subidas” no serán suficientes para alimentar la historia alcista del EUR/USD. Esto se produce en un momento en el que el posicionamiento largo en euros entre la comunidad de gestión de activos es relativamente alto. En general, vemos al EUR/USD corrigiendo de nuevo a la zona de 1,10 por el riesgo del FOMC, pero probablemente no mucho más abajo dada la reunión del BCE del día siguiente. De nuevo, esto podría resultar ligeramente bajista para el EUR/USD, ya que estamos a favor de una subida de sólo 25 puntos básicos.
La visión anterior es más o menos coherente con nuestro perfil trimestral para el EUR/USD este año, donde lo vemos terminando junio cerca de 1,10, pero realmente comenzando a avanzar hacia 1,12 y 1,15 en septiembre y diciembre – esto es cuando la evidencia de la desaceleración de EE.UU. y la desinflación comienzan a impulsar el extremo corto de la curva de rendimiento aún más bajo. Por cierto, parece que el EUR/USD se ha vuelto más sensible a los diferenciales de tipos de interés, lo que debería ser claramente alcista para el EUR/USD este año.
Más allá del EUR/USD, seguimos esperando un buen comportamiento del yen japonés. El posicionamiento es mucho más ligero en el yen, los precios más bajos de la energía son bienvenidos en Japón y es muy posible que el Banco de Japón empiece a normalizar su política monetaria en junio. 128 sigue siendo nuestro objetivo inicial para el USD/JPY. Y las posiciones defensivas en divisas deberían funcionar bien si parece que la Reserva Federal no se precipitará en la relajación.
Lea el análisis original: Avance de la Reserva Federal: Una última subida mientras crece el temor a una recesión en EE.UU.
Source: FX STREET