Se avecinan quiebras, corridas bancarias y otros riesgos – Cointelegraph Magazine

Las stablecoins están entrando en un periodo de gran incertidumbre después de que la Comisión del Mercado de Valores de EE.UU. calificara a BUSD de “valor no registrado” y ordenara a Paxos que dejara de acuñar nuevos tokens.

¿Significan estos movimientos una guerra más amplia de los reguladores estadounidenses contra las stablecoins? ¿Podría la SEC declarar valores todas las stablecoins, o es BUSD un caso especial?

La reportera independiente de cripto Amy Castor, que ha estado cubriendo criptodivisas desde 2016, cree que las medidas enérgicas de BUSD están dirigidas directamente a la bolsa de criptomonedas más grande del mundo, Binance:

“Ir tras el BUSD emitido por Paxos es parte de una ofensiva mucho más amplia contra las criptomonedas. Van a por la yugular, y planean cortar el suministro de sangre”.

Ella continúa: “Quieren matar BUSD porque BUSD es fundamental para Binance, que es el mayor casino cripto offshore. Binance auto-convierte cada dólar estadounidense y stablecoin a BUSD (la versión vinculada). Ahora tendrán que encontrar algo más a lo que auto-convertir… probablemente Tether. Así que, tal vez las autoridades apunten a Tether como próximo objetivo, algo que se veía venir desde hace tiempo.”

Incluso antes de estos movimientos regulatorios sobre BUSD, varios indicadores mostraron una gran redención de stablecoins entre septiembre de 2022 y febrero de 2023. ¿Podría una corrida bancaria en los reembolsos conducir a un evento significativo de despegamiento de stablecoins? Algunos piensan que sí, señalando las enrevesadas reservas de efectivo mantenidas por las tesorerías de stablecoins, la necesidad de auditorías de terceros y la incómoda relación entre las stablecoins y el Tesoro de EE. UU.

¿Hasta qué punto son estables las stablecoins?

Tipos de stablecoins

Una stablecoin no es más que un token vinculado al valor de un activo, un algoritmo o una moneda fiduciaria. Son muy populares como capital circulante de facto para los comerciantes o como refugio seguro para retirar dinero, con el valor total liquidado utilizando stablecoins el año pasado en 7 billones de dólares, más que Mastercard.

A fecha de 10 de febrero, las tres grandes stablecoins denominadas en dólares y con garantía fiduciaria (USDT, USDC y BUSD) representan casi el 12% de la capitalización total del mercado de criptomonedas y el 91,58% de toda la oferta de stablecoins.

Dado que el dólar estadounidense es la moneda de reserva mundial, las stablecoins gravitan hacia él como moneda de referencia, pero existen otras categorías. Las stablecoins con garantía de activos utilizan activos del mundo real, como el oro, como garantía para mantener niveles de precios estables, como ocurre con PAXG de Paxos.

Las stablecoins colateralizadas por cestas de criptodivisas están respaldadas por otras criptodivisas y stablecoins, que a su vez pueden estar colateralizadas por activos o por fiat. Dai de MakerDAO inventó este modelo. Dai es una algo-stablecoin respaldada por varias otras stablecoins, Ether y Bitcoin envuelto.

Las stablecoins algorítmicas más controvertidas combinan un mecanismo de acuñación descentralizado con incentivos económicos para mantener su vinculación a un valor objetivo, normalmente el dólar. En teoría, los procesos automatizados mantienen su valor cerca de ese objetivo. Los algoritmos de fijación de precios, aún experimentales, permiten a los comerciantes acuñar y quemar monedas según sea necesario para mantener su precio.

En mayo de 2022, la stablecoin algorítmica de Terra, UST, se desintegró debido a su diseño de dependencia circular. Múltiples carteras explotaron vulnerabilidades en el ecosistema de Terra y sus procedimientos automatizados. La stablecoin UST – y su token colateral, LUNA – colapsaron, arrastrando al mercado a otro invierno.

La mala noticia es que las stablecoins con garantía fiduciaria también pueden desplomarse en una corrida bancaria.

Depegging y reservas de efectivo

Las stablecoins suben y bajan constantemente con su paridad en dólares, dentro de un rango predefinido de movimiento normal. Un pequeño margen de fluctuación es normal, pero un movimiento significativo durante un periodo prolongado suscita preocupación por la desvinculación.

“El verdadero problema es la propia vinculación”, afirma Sinclair Davidson, economista de la Universidad RMIT. “La creación de un régimen de tipo de cambio fijo está probada. Los Estados nación han fracasado y ahora el sector privado intenta hacer lo mismo. Casi todos los tipos de cambio fijos de la historia de la humanidad han sufrido ataques”.

Las corridas bancarias son una profecía autocumplida, ya que los clientes se apresuran a retirar fondos en un ataque de pánico antes de que otros se les adelanten. Las stablecoins pueden desintegrarse y potencialmente colapsar a gran velocidad, ya que se venden en cientos de bolsas de criptomonedas y se negocian 24 horas al día, 7 días a la semana.

Algunas garantías son menos líquidas, y las valoraciones de las garantías declaradas pueden cambiar en función del precio de los activos subyacentes y los costes de convertirlas en efectivo. Incluso USDT, USDC y BUSD se enfrentan a riesgos que son difíciles de ver para los criptoinversores experimentados.

Por ejemplo, la garantía de USDT incorpora préstamos garantizados (8,7%) y otras inversiones (4%), con información desconocida sobre sus detalles de vencimiento o el valor subyacente. USDT también enumera bonos corporativos y metales preciosos (5,1%) en sus informes auditados.

El informe de USDT de diciembre de 2022 muestra sólo el 58,5% de las reservas de efectivo en bonos del Tesoro de EE.UU., con una fecha media de vencimiento de menos de 60 días. En comparación, USDC y BUSD tienen el 100% de sus garantías con el Departamento del Tesoro de EE.UU. como bonos y también fuertes depósitos en efectivo.

Por lo tanto, a medida que las stablecoins con garantía fiduciaria crecen en capitalización de mercado, las auditorías de terceros que verifican la “prueba de garantía” se convertirán en una parte crucial de la industria. Ya son un tema de actualidad desde el colapso de FTX y para las tesorerías DAO, cuyos tokens nativos pueden ser muy volátiles. Por lo tanto, es plausible que se produzca una quiebra bancaria.

Amenazas recientes de redención depeg

Whale Alert -un sistema de análisis de blockchain que informa sobre las quemas y acuñaciones de tokens para USDT, USDC y BUSD- registra que desde finales de 2022 hasta principios de 2023, hubo un aumento significativo en las redenciones de stablecoin, predominantemente en BUSD.

La disminución de la capitalización de mercado de estas stablecoins lo confirma. Desde sus máximos históricos de oferta en noviembre de 2022 hasta el 10 de febrero de 2023, un total combinado de 9.800 millones de dólares -o el 7,23% de las stablecoins- fueron rescatadas y salieron del criptomercado. Antes de las acciones de la SEC del 13 de febrero, BUSD ya representaba más del 31% de los reembolsos.

Es posible que los criptoinversores no hayan notado la disminución del dominio de las stablecoin en el mercado de criptomonedas. Las stablecoins bajaron de una capitalización de mercado del 16,5% al 12,9% en los últimos tres meses, eliminando casi 10.000 millones de dólares de liquidez del mercado.

Los reembolsos a gran escala han reducido la liquidez de las stablecoins. Estas stablecoins con garantía fiduciaria o del Tesoro podrían poner a prueba los actuales ratios de liquidez (el 20% en el caso de USDC, el 6% para BUSD y un ratio desconocido para USDT).

Por lo tanto, “con garantía fiduciaria” puede ser un término equivocado, ya que hasta el 80% de la garantía se mantiene en letras del Tesoro con vencimiento fijo a 30 días, y sólo el 20% se mantiene en depósitos líquidos en efectivo.

Es probable que las stablecoins se mantengan relativamente estables durante una caída del mercado. Sin embargo, las grandes retiradas de stablecoins en los intercambios centralizados a carteras de autocustodia o a fiat pueden causar retrasos. Los CEX, las rampas de entrada y salida de fiat, pueden no tener suficientes stablecoins para satisfacer las retiradas, o el volumen de reembolsos de stablecoins puede ser mayor que el efectivo disponible para reembolsos instantáneos.

Este último ejemplo no está probado, pero es posible. El 13 de diciembre de 2022, Binance detuvo más de 1.600 millones de dólares en retiradas de USDC, ya que la bolsa no tenía USDC a mano para financiar dichas retiradas.

El retraso fue de unas ocho horas, pero estos retrasos en los reembolsos tienen el potencial de deshabilitar temporalmente una stablecoin.

Se necesitan auditorías de terceros

Según el informe de septiembre de 2022 de Grant Thornton, los auditores del USDC, sólo el 19,4% del USDC se mantenía como depósitos en efectivo. El 80,6% restante se mantenía como “activos de reserva”, una gama de valores estadounidenses con una fecha de vencimiento media ponderada de 29,6 días.

Por lo tanto, la confianza en los auditores de stablecoin es primordial – y no hay mucha confianza alrededor. Muchos en la comunidad de criptomonedas, por ejemplo, tienen reservas sobre Tether, que ha contratado a seis empresas de contabilidad diferentes desde 2017. También ha sido multada con 41 millones de dólares por la Commodity Futures Trading Commission por publicar datos falsos de reservas. La CFTC dijo que en lugar de tener 1 dólar de respaldo por cada 1 USDT -como afirmaba Tether- Tether llegó a tener en un momento dado 61,5 millones de dólares mientras circulaban más de 442 millones de USDT.

La firma de contabilidad de Tether, Friedman LLP, fue acusada por la SEC de “violaciones en serie de las leyes federales de valores”, así como de conducta profesional inapropiada y multada con 1 millón de dólares.

Castor destaca las acciones tramposas de Tether cuando abrió una cuenta en Noble Bank la mañana del 15 de septiembre de 2017:

“Bitfinex transfirió 382 millones de dólares a la cuenta de Tether desde su cuenta, y luego Tether mostró a Friedman LLC el saldo de su nueva cuenta a las 8:00 pm de ese día.”

Crucialmente, mientras que los proveedores de stablecoin han contratado a auditores independientes, hay diferencias significativas entre las atestaciones y las auditorías completas. Por ejemplo, el informe de Grant Thorton de septiembre de 2022 sobre las finanzas de USDC se denomina “informe de atestación”, no una auditoría completa. En la introducción, hay una cláusula de exención de responsabilidad en la que se indica que Circle autocertifica sus propios informes financieros:

“La dirección de Circle Internet Financial, LLC es responsable de su afirmación. Nuestra responsabilidad consiste en expresar una opinión sobre la Información de reservas en el Informe de reservas USDC adjunto basada en nuestro examen.”

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Castor señala que “Un atestado es una instantánea. Significa que quizás las stablecoins estuvieron totalmente respaldadas durante un minuto. Eso es todo lo que significa”. Y continúa:

“En una auditoría completa, lo que quieres es buscar pasivos no declarados. También hay que comprobar la reserva a lo largo del tiempo para asegurarse de que el emisor de la stablecoin no engaña al contable, como hizo Tether en 2017”.

En resumen, la próxima corrida bancaria podría depeg USDC si se requiere más del 20% de los depósitos en efectivo para cumplir con los reembolsos de los clientes en un corto espacio de tiempo, y el contagio podría extenderse rápidamente. La capitalización del mercado de stablecoins es ahora demasiado grande para que el gobierno de EE.UU. la ignore.

¿Qué pasó con BUSD?

En febrero, la SEC emitió una notificación Wells (lo que significa que está considerando la posibilidad de tomar medidas de ejecución) a Paxos, alegando que BUSD es un valor no registrado. Paxos puede ahora responder con sus argumentos en contra de ser demandado. Pero la SEC ha declarado que considera valores a la mayoría de los criptoactivos, incluidas las stablecoins.

“No sabemos exactamente por qué la SEC está apuntando a BUSD porque el aviso de Wells no es público y la SEC aún no ha presentado una demanda”, dice Castor a Magazine.

“Por lo tanto, no sabemos si hay algo especial en BUSD que no guste a la SEC o si están planeando apuntar a todas las stablecoins. Ciertamente, esto último es lo que todo el mundo en cripto teme.”

Un rumor de que la SEC había enviado a Circle un aviso de Wells sobre USDC fue rápidamente desmentido.

Según Castor, el BUSD emitido por Paxos no es un “contrato de inversión” según el test Howey (que determina qué es un valor según la legislación estadounidense) porque no hay expectativa de beneficio. Sin embargo, la Ley de Valores de 1933 incluye más de 30 características que definen un valor.

“Tampoco podemos descartar que la SEC también tenga en el punto de mira a BUSD porque no le gusta la relación que Paxos tiene con Binance”.

Y continúa: “La relación de Paxos con Binance y los BUSD de Binance-peg no sientan bien al NYDFS, por lo que éste ha pedido a Paxos que deje de emitir BUSD y proceda a una redención ordenada, lo que significa KYC/AML.”

Para aclarar, hay dos formas de BUSD: el BUSD emitido por Paxos, que es un token ERC-20 de Ethereum, y una segunda versión llamada Binance-Peg BUSD que es emitida por Binance y se ejecuta en una plétora de otras blockchains.

“Mientras que el BUSD emitido por Paxos está respaldado por dólares reales en cuentas bancarias, el BUSD Binance-Peg es una stablecoin de una stablecoin. A veces está respaldada correctamente y otras no”, afirma Castor. Esa podría ser la preocupación de la SEC.

Paxos sólo canjeará BUSD en la blockchain de Ethereum, no BUSD envueltos. Hay quien cree que el precio de Bitcoin ha subido porque los usuarios que no pueden canjear sus BUSD están comprando Bitcoin para cobrar.

Castor también cree que este canje de BUSD está causando problemas con los bancos, ya que 16.000 millones de dólares están siendo succionados de los bancos. Paxos mantiene depósitos en algunos bancos, incluidos los dos principales bancos de criptomonedas, Silvergate y Signature. “Silvergate ya está en el punto de mira porque obtuvo un rescate de 4.300 millones de dólares del Federal Home Loan Bank. Tras la implosión de FTX, los demás clientes de criptomonedas de Silvergate sacaron su dinero en un ataque de pánico, y el banco perdió 8.100 millones de dólares en depósitos”, afirma.

“No eran insolventes: tenían préstamos para cubrir esos depósitos, pero no tenían liquidez en efectivo. Así que obtuvieron un préstamo de 4.300 millones de dólares de la Fed”.

Este es un ejemplo del tipo de contagio que preocupa al gobierno de EE.UU. y explica por qué ha estado tan ocupado tratando de erigir cortafuegos entre los bancos tradicionales y la criptoindustria.

Davidson advierte, sin embargo, de que cabe esperar una cierta cantidad de problemas con cualquier tecnología financiera innovadora.

“El fracaso aquí en la criptoindustria no debe ser condenado como una muestra de lo terrible que es el cripto. Esto siempre ha ocurrido en la historia de la humanidad. No quiere decir que las stablecoins no vayan a tener éxito, pero aún debemos esperar muchas pruebas y errores”, afirma Davidson.

El Tesoro estadounidense y el riesgo de contagio

Las stablecoins también se están convirtiendo en tenedores sustanciales de valores estadounidenses, lo que genera riesgos no sólo para los mercados de criptomonedas, sino también para los tenedores de bonos y el Gobierno de Estados Unidos.

Según el Departamento del Tesoro de Estados Unidos, la capitalización de mercado combinada de las stablecoins en dólares estadounidenses a partir de octubre de 2022 las convertiría en el decimosexto mayor tenedor de valores estadounidenses, por detrás de Singapur y por delante de Arabia Saudí, Corea, Noruega, Alemania y otras 20 naciones.

La mayoría de las garantías de estas stablecoins eran valores del Tesoro estadounidense. Una avalancha de stablecoins podría afectar a los mercados de renta fija, ya que los emisores de estas criptomonedas podrían verse obligados a vender títulos del Tesoro estadounidense para hacer frente a los reembolsos, advierte Eswar Prasad, profesor de economía de la Universidad de Cornell:

“Y un gran volumen de reembolsos, incluso en un mercado bastante líquido, puede crear turbulencias en el mercado de valores subyacente. Y dado lo importante que es el mercado de valores del Tesoro para el sistema financiero más amplio de Estados Unidos, […] creo que los reguladores están preocupados con razón”.

Davidson está de acuerdo. “La desinversión puede extenderse a los mercados no criptográficos. A medida que los inversores venden criptoactivos, también venden activos no criptográficos. Con el tiempo, es de esperar que la correlación aumente, de forma similar a todos los activos de riesgo.”

La correlación tiene lugar, dice Davidson, “porque algunos grupos de individuos poseen cada vez más ambas clases de activos.”

Esta compleja relación entre las stablecoins y los valores del Tesoro estadounidense como garantía significa que la regulación está al caer. Aunque la SEC puede intentar regular mediante la aplicación de la ley, el Congreso tendrá la última palabra.

Regulación inminente

Justo antes de la Navidad de 2022, el senador saliente de Pensilvania Pat Toomey presentó un proyecto de ley titulado “Ley de Transparencia de Reservas de Stablecoin y Transacciones Seguras Uniformes de 2022” al Senado de Estados Unidos. El proyecto de ley incluía planes para estandarizar los requisitos de divulgación y las atestaciones de las empresas de contabilidad registradas para los emisores de stablecoin. También proponía un sistema de licencias para los emisores de stablecoin y mejoraba la protección de los consumidores al dar prioridad a los consumidores en caso de insolvencia de un emisor de stablecoin.

Ari Redbord, jefe de asuntos legales y gubernamentales de TRM Labs -una empresa de inteligencia blockchain- dice a Magazine que la transparencia de blockchain es en realidad bastante beneficiosa para los reguladores y los organismos encargados de hacer cumplir la ley y “en última instancia, puede ayudar a evitar actividades ilícitas, mantener la integridad del mercado y mitigar los riesgos sistémicos.”

Redbord fue anteriormente asesor principal del subsecretario y del subsecretario de terrorismo e inteligencia financiera del Tesoro. Señala que ni siquiera el colapso de Terra afectó a la economía en general.

“Los responsables políticos, como el secretario del Tesoro de EE.UU. -incluso en respuesta a Terra- dejaron claro que las stablecoins no suponen, hoy en día, un riesgo significativo para el sistema financiero más amplio.”

Aunque el Congreso no pudo llegar a un acuerdo sobre la legislación el año pasado, Redbord señala que “las stablecoins son una de las pocas áreas en las que vemos un acuerdo general entre los responsables políticos y la industria.”

“Es probable que este año veamos avances en un proyecto de ley sobre stablecoins que exija reservas segregadas 1:1, auditorías significativas y otros controles de protección al consumidor”, afirma. En esta visión más optimista, la orientación normativa ayudará al sector y propiciará una adopción más amplia.

Max Parasol y David Freuden

Max Parasol (en la foto) es investigador del RMIT Blockchain Innovation Hub. David Freuden es fundador de Monsterplay, inversor y asesor en blockchain.