Aún estamos en las primeras fases de la recuperación tecnológica

• Creemos que los beneficios de las empresas tecnológicas han tocado fondo y esperamos más subidas a partir de aquí
• Lo que nos hace confiar en una recuperación de las tecnológicas en el 2S23
• Resultados del 1T23: el hardware ha tocado fondo, le seguirá el software

Lo que nos hace confiar en una recuperación en el segundo semestre

Una caída sigue un patrón típico en el que las valoraciones se ven afectadas en primer lugar, seguidas de una debilidad económica generalizada que repercute en los beneficios de la mayoría de los sectores y empresas. Las estimaciones de beneficios suelen tardar varios trimestres en reajustarse y creemos que el 1S23 marcó el mínimo para los beneficios del sector tecnológico.

A medida que los tipos de interés se estabilizaban este año (entre el 3,5% y el 4% a 10 años), las valoraciones tocaban fondo. A pesar del brusco movimiento desde los mínimos de muchas empresas tecnológicas y del ruido mediático de una “nueva burbuja”, el múltiplo medio del software sólo ha subido a ~6x EV/Ingresos NTM frente a 5x en el mínimo del año pasado, y ~8x la media histórica (10 años).

Esto está en línea con nuestras expectativas, ya que los tipos de interés son superiores a la media histórica (4% frente a 2%), y las estimaciones de crecimiento NTM son inferiores (15% NTM frente a 25% 10Y mediana). Aunque no esperamos una subida significativa de los tipos de interés a corto plazo, ya que suponemos que se mantendrán elevados durante más tiempo, creemos que las estimaciones de beneficios se encuentran en un punto de inflexión.

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Los beneficios del hardware tocaron fondo en el 1T23; le seguirá el software

Los semiconductores se consideran los “canarios en la mina de carbón” debido a la naturaleza de ciclo temprano del negocio. En cuanto hubo indicios de debilidad económica en mayo de 2022, los distribuidores empezaron a reducir inventarios, lo que agravó el impacto de la débil demanda. Nvidia (NASDAQ:) comunicó dos trimestres de pésimos resultados y amortizó 1.000 millones de dólares de existencias (abril/agosto 22). Las empresas de semiconductores orientadas al consumidor, como Advanced Micro Devices (NASDAQ:), sintieron el impacto muy pronto, y las centradas en los centros de datos, como Marvell (NASDAQ:), un poco más tarde.

A medida que nos adentramos en el segundo semestre de 2013, las cuentas se facilitan significativamente y las empresas empiezan a ser capaces de superar las expectativas rebajadas. Además del repunte cíclico, esperamos un impulso significativo de la demanda gracias a las inversiones en inteligencia artificial (IA). No se trata de una exageración de un trimestre, sino de un ciclo de inversión plurianual. Según Nvidia, hay un billón de hardware de centros de datos que no está acelerado y que necesitará actualizarse para adaptarse a las cargas de trabajo de IA.

Resultados destacados del 1T23:

La mayoría de los valores de semiconductores que informaron apuntaban a la confianza en una recuperación en el 2S23 (AMD, Marvell, Broadcom (NASDAQ:)), y el resultado (fundamental) más fuerte en este trimestre fue el de Nvidia, que está posicionada de forma única en IA con una cuota de mercado del 80%+ en GPUs para centros de datos. A continuación, los aspectos más destacados de los resultados comunicados:

• Nvidia anunció unos ingresos en el segundo trimestre de 24 (23 de agosto) un 50% por encima del consenso. Los analistas elevaron sus estimaciones en un 40% para el año en curso y el siguiente. La empresa apunta a un aumento sustancial de la capacidad en el segundo semestre de 2013.
• Marvell comunicó unos resultados en línea, pero pronosticó que los ingresos impulsados por la IA se duplicarían en 2024 y 2025; 200 millones de dólares en ventas de IA en el ejercicio de 23; más de 400 millones de dólares en el ejercicio de 24; más de 800 millones de dólares a partir del ejercicio de 25 (sobre una tasa de ejecución de ~5.000 millones de dólares).

Curiosamente, a pesar de registrar (con diferencia) el mejor resultado, Nvidia no fue la empresa con mejores resultados en nuestro universo de cobertura durante el mes de mayo (ni siquiera entre las cinco primeras). Esto se debió a que “la idea de que los semiconductores habían tocado fondo” estableció un suelo para el resto de la tecnología y, en consecuencia, los inversores se precipitaron hacia las áreas de la tecnología que podrían impulsar el siguiente tramo al alza.

Pero, si damos un paso atrás, Nvidia fue la única empresa que elevó las estimaciones en consonancia con el movimiento del precio de las acciones (+50%), lo que creemos que proporciona un sólido apoyo fundamental y, por lo tanto, sigue siendo una idea de primer orden en tecnología industrial (véase nuestro informe Nvidia: The One Stop AI Shop).

Software (empresa + nube + ciberseguridad)

Los beneficios del software suelen ir 6 meses por detrás de los de las semifinales. Hay diferentes áreas de software que tocan fondo en momentos diferentes en función del mercado final y el modelo de negocio (consumo frente a suscripción).

Las estimaciones de ingresos para nuestro universo de software siguieron disminuyendo, con la estimación mediana de crecimiento NTM ahora en sólo el 15% frente a una media de 10 años de ~ 25%. Las empresas de hipercrecimiento crecen ahora sólo un ~30%, frente al 70% o más anterior. Las empresas siguen citando ciclos de ventas alargados, acuerdos más pequeños y escalonados, retos de ejecución, etc. Los beneficios declarados distan mucho de ser estelares, y muchas empresas declaran un ARR neto nuevo negativo.

Pero lo interesante fue que las sorpresas relativamente pequeñas se compraron agresivamente, y los grandes fracasos lograron recuperar pérdidas. Esto suele ser una señal de que se ha tocado fondo, ya que los inversores están dispuestos a mirar más allá de este trimestre si pueden confiar en que hemos tocado fondo.

Resultados sólidos:

• Zscaler (NASDAQ:) – registró un crecimiento de la facturación del 40% en una macro difícil tras un último trimestre complicado.
• GitLab – ha anunciado un crecimiento de los ingresos del 27-28%, por encima del consenso del 25%, tras un descenso de más del 15% en el último trimestre.
• MongoDB (NASDAQ:) – batió/subió tras una guía muy conservadora (+19% desde +17%)

Los débiles resultados de Cloudflare (NYSE:), Snowflake, SentinelOne (NYSE:) citando una macro más dura de lo esperado originalmente, fueron cepillados. Cloudflare y Snowflake lograron recuperar pérdidas. SentinelOne sigue siendo TBD, pero rebotó significativamente desde los mínimos.

Además, las empresas llevan varios trimestres posponiendo el gasto en previsión de una recesión, lo que crea una posible demanda reprimida.

Pero, ¿qué pasa con la recesión?

La mayoría de las empresas que cubrimos sufrieron importantes recortes de beneficios en previsión de una recesión. Por lo tanto, no esperamos que pequeños cambios en el crecimiento económico (+/-1%) supongan una diferencia significativa en los resultados de las empresas tecnológicas.

Sin embargo, la gravedad y duración de la recesión (si es que llega) podría afectar a la pendiente de la recuperación. Por lo tanto, buscamos invertir en empresas bien capitalizadas con sólidos fundamentos.

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