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Las mayores ganancias de las acciones auríferas durante las grandes subidas del oro las obtienen las mineras junior y de nivel medio. Estos pequeños productores, que se encuentran en el punto óptimo de potencial alcista, acaban de presentar sus últimos informes trimestrales la semana pasada. En general, obtuvieron sólidos resultados operativos y financieros en el 1T23, lo que es alentador para sus perspectivas. Su evolución fundamental afectará a su trayectoria futura a medida que el oro vuelva a subir.
La principal referencia de valores auríferos de nivel medio es el ETF GDXJ VanEck Junior Gold Miners (NYSE:). Con 4.000 millones de dólares en activos netos esta semana, sigue siendo el segundo mayor ETF de acciones de oro después de su hermano mayor GDX. Este último está dominado por grandes mineras de oro de mucho mayor tamaño, aunque hay mucho solapamiento entre las participaciones de estos ETF. El GDXJ, cuyo nombre sigue siendo engañoso, es mayoritariamente un ETF de oro. ETF de acciones de oro de nivel medio con poca ponderación asignada a las juniors.
Los niveles de las acciones auríferas se definen por las tasas de producción anual de las mineras en onzas de oro. Las pequeñas “juniors” producen menos de 300.000 onzas, las medianas entre 300.000 y 1.000.000, las grandes “majors” más de 1.000.000, y las grandes “supermajors” más de 2.000.000 onzas. Traducidos a términos trimestrales, estos umbrales se sitúan por debajo de 75 000, 75 000 a 250 000, 250 000+ y 500 000+. Sólo dos de las 25 mayores participaciones de GDXJ son auténticas juniors.
Eso significa que producen menos de 75.000 onzas por trimestre, y que la producción de oro genera más de la mitad de sus ingresos trimestrales. Esto excluye a las mineras primarias de plata que producen subproductos de oro y a las empresas de royalties y streaming que compran la producción futura de oro a cambio de grandes pagos iniciales utilizados para financiar la construcción de minas. Aunque a lo largo de las décadas hemos negociado con innumerables juniors de gran calidad, las mid-tiers se encuentran realmente en el mejor momento para subir.
Estas mineras de oro que dominan el GDXJ ofrecen una combinación única de producción diversificada considerable, excelente potencial de crecimiento de la producción y capitalizaciones de mercado más pequeñas. ideales para obtener grandes ganancias. Las mid-tiers son menos arriesgadas que las juniors, pero amplifican las subidas del oro mucho más que las majors. Nuestras carteras de trading están repletas de mid-tiers y juniors, mineras de oro más pequeñas en las que Zeal se especializa desde hace tiempo.
GDXJ ha obtenido buenos resultados durante el último tramo alcista del oro, que subió un 26,3% en el mejor de los casos en 7,2 meses hasta principios de mayo. GDXJ disfrutó de una subida paralela del 66,9% durante la mayor parte de ese periodo hasta mediados de abril, lo que supone un modesto apalancamiento alcista de 2,5 veces respecto al oro. Las ganancias de los valores auríferos de nivel medio suelen comenzar lentamente al principio de las fases alcistas del oro antes de acelerarse drásticamente en sus momentos culminantes, cuando la creciente codicia alimenta las grandes compras que persiguen el impulso.
GDXJ ha sufrido una considerable liquidación del 15,5% en las últimas semanas, paralela al saludable retroceso del 4,5% del oro. Esto se debió a la venta de futuros del oro provocada por la subida del dólar estadounidense. Toda esa debilidad reciente ha disparado la psicología bajista, reequilibrando el sentimiento. Pero todo eso debería pasar pronto, al fracasar el rally bajista del dólar estadounidense. Entonces, los especuladores volverán en tropel, impulsando al alza el oro y, por tanto, los valores auríferos.
Llevo 28 trimestres seguidos analizando minuciosamente los últimos resultados operativos y financieros de los 25 mayores valores que componen el GDXJ. En su mayoría de nivel medio, representan ahora el 64,5% de la ponderación total de este ETF. Aunque escarbar en los informes trimestrales es mucho trabajo, comprender los últimos datos fundamentales de las mineras de oro más pequeñas corta de raíz la oscura niebla de sentimientos que envuelve a este sector. Esta investigación es esencial.
Esta tabla resume los aspectos operativos y financieros más destacados de las 25 principales empresas del GDXJ durante el primer trimestre de 2003. Los símbolos bursátiles de estas mineras de oro no son todos estadounidenses y van precedidos de sus cambios de clasificación en el GDXJ durante el pasado año. La modificación de sus ponderaciones en el ETF refleja los cambios de capitalización bursátil, que revelan tanto los valores con mejores resultados como los que han obtenido peores resultados desde el primer trimestre de 2012. Estos símbolos van seguidos de sus ponderaciones actuales en el GDXJ.
A continuación figura la producción en onzas de estas mineras de oro en el 1T’23, junto con sus variaciones interanuales respecto al 1T’22 comparable. La producción es la savia de esta industria, y los inversores generalmente valoran el crecimiento de la producción por encima de todo lo demás. Después están los costes de extraer ese oro de las entrañas de la tierra en términos de onzas, tanto los costes en efectivo como los costes sostenidos todo incluido. Estos últimos ayudan a esclarecer la rentabilidad de los mineros.
A esto le sigue un montón de datos contables concretos comunicados a los reguladores de valores, ingresos trimestrales, beneficios, flujos de caja operativos y tesorerías resultantes. Los campos de datos en blanco significan que las empresas no habían revelado esos datos concretos a mediados de esta semana. Los cambios anuales no se incluyen si pudieran inducir a error, como la comparación de cifras negativas o el paso de datos positivos a negativos o viceversa.
El rendimiento general de las mineras de oro de nivel medio en el 1T23 resultó sólido. Pero algunos grandes cambios en la composición del GDXJ complican el análisis comparable. Durante el pasado año, una gran supermayor enjunto con un segundo explorador junior sin producción. Un puñado de valores extremos también elevaron los costes de producción. Pero una vez ajustadas estas distorsiones, las mineras de oro más pequeñas obtuvieron en general buenos resultados el trimestre pasado.

VanEck fue pionera en ETFs de acciones de oro cuando lanzó GDX allá por mayo de 2006. GDXJ nació un poco más tarde, en noviembre de 2009. Siguen siendo los dos ETF sectoriales más grandes con diferencia, y han sido durante mucho tiempo excelentes referencias y vehículos de negociación. Con sus participaciones ponderadas por capitalización bursátil y siempre en movimiento, son muy superiores a los anteriores índices de acciones auríferas, en gran medida estáticos. Sin embargo, su potencial sigue viéndose mermado por graves solapamientos.
Con la misma empresa que gestiona tanto GDX como GDXJ, no hay razón para que sus participaciones no sean las mismas. mutuamente excluyentes. Todas las supergrandes y las majors deberían estar sólo en GDX, mientras que todas las mid-tiers y juniors estarían solas en GDXJ. Estos ETF de acciones de oro cotizarían de forma diferente, lo que aumentaría drásticamente su utilidad y atractivo tanto para los especuladores como para los inversores. Nunca ha sido el caso y ciertamente no lo es hoy.
De los 25 valores más importantes del GDXJ, 14 son también componentes del GDX. Sólo cuatro se encuentran únicamente en el GDXJ. Estas mineras de oro de nivel medio, con un peso del 64,5% en GDXJ, también representan el 27,4% de GDX. Y estos porcentajes totales aumentan si se incluye el resto de participaciones de estos ETF por debajo de los 25 primeros. Así pues, el GDXJ recorta aproximadamente una cuarta parte del GDX y amplía la ponderación de esos valores auríferos hasta casi dos tercios.
Eso sigue siendo bueno, ya que los super-majors y majors excluidos de GDX son en su mayoría peso muerto arrastrando su rendimiento. Durante muchos años no han conseguido aumentar su producción a las enormes escalas a las que operan. Además, sus elevadas capitalizaciones bursátiles les imponen una inercia bursátil que les hace ir a la zaga de las subidas del oro. Los 25 primeros valores del GDXJ se agrupan entre las ponderaciones 12ª a 35ª del GDX, lo que elimina a las grandes empresas que llevan mucho tiempo luchando.
En conjunto, la producción total de 3.204.000 onzas de oro de las 25 primeras empresas del GDXJ en el 1T23 parece espectacular, con un aumento interanual del 16,5%. Pero, por desgracia, gran parte de ese crecimiento se debió a la inexplicable incorporación de Kinross Gold (NYSE:) durante el año pasado. En los últimos cuatro trimestres ha producido la enorme cantidad de 2.108.000 onzas, lo que la convierte en una supergran empresa. Un productor de oro tan grande ciertamente no merece un lugar en un ETF de mineras de oro junior.
Excluyendo a Kinross, que no formaba parte de GDXJ en el 1T22, el resto de las 25 principales empresas vieron cómo la producción total descendía un 0,4% en el 1T23. Pero esta cifra sigue estando infravalorada por un par de razones. En primer lugar, el mayor componente del GDXJ, Pan American Silver (NASDAQ:), adquirió la mayor parte de las operaciones de Yamana Gold. El acuerdo se cerró formalmente a finales del primer trimestre de 23por lo que su producción combinada no se incluye en los resultados del 1T’23 de PAAS, pero sí en los del 1T’22.
Si excluimos KGC del 1T’23 y AUY del 1T’22, el resultado es el siguiente un extraordinario crecimiento de la producción del 7,8% interanual ¡para el resto de las 25 principales del GDXJ! Estos valores intermedios superan la contracción de la producción del 0,1% interanual de las 25 principales del GDX del último trimestre, que analicé en otro artículo la semana pasada. Los 25 primeros del GDXJ también superaron la última lectura del Consejo Mundial del Oro sobre la producción mundial total de las minas de oro en el 1T23, que creció un 1,5% interanual.
Pero incluso estos ajustes son erróneos porque no fue sólo PAAS la que compró AUY. Otra importante minera de oro, Agnico Eagle (NYSE:) Mines, adquirió la mayor mina de oro de AUY en este complejo acuerdo. Por tanto, si se elimina toda la producción de AUY en el 1T22, la comparación se inclina un poco al alza. Sin embargo, la incorporación de Filo Mining compensa en parte este efecto. Este explorador está avanzando en un gran proyecto de cobre, oro y plata en la frontera entre Chile y Argentina.
Pero sin una mina todavía no tiene producción, desplazando a una minera de oro junior de las filas superiores de GDXJ. Sin embargo, en términos netos, el crecimiento de la producción de las medianas y las juniors sigue siendo muy superior al de las grandes como de costumbre. Esa es la misión principal de los mineros del oro. Una mayor producción impulsa los flujos de caja operativos que ayudan a financiar nuevas ampliaciones, construcciones y compras de minas. Esto alimenta círculos virtuosos de crecimiento que los inversores valoran mucho.
Persiguen una mayor producción que impulse realmente los precios de las acciones. Entre los 25 primeros valores del GDXJ, Alamos Gold (NYSE:), B2Gold (NYSE:) y Eldorado Gold (NYSE:) registraron el mayor crecimiento de la producción el año pasado, con aumentos interanuales del 29,8%, el 27,5% y el 20,7%. Las mineras de oro telegrafían el crecimiento con mucha antelacióncon directrices de producción que tienen en cuenta las ampliaciones y construcciones de nuevas minas. Así pues, los inversores prudentes que hagan sus deberes pueden comprar antes.
Eso es lo que hacemos en Zeal, por lo que añadimos el boletín de operaciones en AGI, BTG y EGO el pasado mes de julio. A mediados de semana, sus ganancias medias no realizadas eran del 56%, ¡mucho mejores que las ganancias del 22% de GDXJ durante el mismo periodo! Y a principios de este mes, antes del último retroceso del oro provocado por la subida del dólar, estas mismas operaciones en nuestro boletín semanal promediaron ganancias del 72%. El crecimiento superior de la producción se traduce realmente en ¡mayores ganancias en los precios de las acciones!
Y, lo que es más alentador, muchas de estas mineras que figuran entre las 25 primeras del GDXJ prevén un aumento de la producción a medida que avance 2023. Endeavour Mining declaró en su informe trimestral que su producción “se orientará hacia H2-2023”. SSR Mining (NASDAQ:) informó que “se espera que el primer trimestre represente el trimestre más bajo de producción para 2023”. Hecla Mining informó “La producción de oro esperada sigue siendo ponderada hacia la segunda mitad de 2023.”
Curiosamente esto no es inusual, con Q1s viendo la producción de oro más débil de los años naturales. El último informe trimestral del WGC sobre Tendencias de la Demanda de Oro, correspondiente al 1T23, incluye datos de producción mundial que se remontan a principios de 2010. De media, en los primeros, segundos, terceros y cuartos trimestres desde entonces, la producción minera mundial ha oscilado entre un -8,7%, un +4,7%, un +6,9% y un +0,3% intertrimestral. De hecho, ¡el 1T23 se desplomó un 10,4% intertrimestral con respecto al 4T22!
El top 25 del GDXJ se comportó mejor, experimentando una caída secuencial del 7,3% en los dos últimos trimestres. La debilidad de los primeros trimestres, a la que suelen seguir unos segundos y terceros más fuertes, se debe sobre todo a los inviernos del hemisferio norte, que afectan negativamente a la eficiencia operativa de las minas de oro en múltiples frentes, con frío intenso y lluvias torrenciales. La mayoría de las minas de oro del mundo se encuentran en la mitad superior del globo, reflejando la mayor parte de las masas de tierra del mundo.
Los costes unitarios de extracción de oro son generalmente inversamente proporcionales a los niveles de producción de oro. Esto se debe a que los costes totales de explotación de las minas de oro se fijan en gran medida durante las fases de planificación previas a la construcción, cuando se determinan las producciones diseñadas para las plantas que procesan los minerales auríferos. Sus capacidades nominales no varían de un trimestre a otro, por lo que requieren niveles similares de infraestructura, equipos y empleados para seguir funcionando.
Así pues, la única variable real que determina la producción trimestral de oro es la grados de mineral alimentado en estas plantas. Las leyes varían mucho incluso dentro de un mismo yacimiento de oro. Los yacimientos más ricos producen más onzas para repartir los elevados costes fijos de la minería, lo que reduce los costes unitarios y aumenta la rentabilidad. Pero aunque los costes fijos son la mayor parte de la minería del oro, también hay costes variables considerables. Ahí es donde la inflación galopante de los últimos años ha hecho estragos.
La energía es la categoría más importante, tanto la electricidad para alimentar las plantas de procesamiento de mineral, incluidos los molinos, como el gasóleo necesario para hacer funcionar las flotas de excavadoras y volquetes que transportan el mineral en bruto a esas instalaciones. Otros consumibles menores van desde los explosivos para la voladura de los minerales hasta los reactivos químicos necesarios para procesar diversos minerales y recuperar su oro. Así pues, el aumento de los costes variables sigue afectando gravemente a los mineros de oro de todo el mundo.
Los costes en efectivo son la medida clásica de los costes de la minería del oro, e incluyen todos los gastos en efectivo necesarios para extraer cada onza de oro. Pero son engañosos como medida real de los costes, ya que excluyen el gran capital necesario para explorar yacimientos de oro y construir minas. Así pues, los costes en efectivo se consideran mejor como niveles de prueba de supervivencia para los mineros de oro de nivel medio. Iluminan los precios mínimos del oro necesarios para mantener las minas en funcionamiento.
Los costes en efectivo medios de las 25 empresas más importantes del GDXJ aumentaron un 10,2% interanual hasta alcanzar un récord histórico de 1.021 dólares por onza en el primer trimestre de 2013. Afortunadamente, cuatro valores extremos, SSR Mining, Hecla Mining, First Majestic Silver (NYSE:) y Buenaventura, sesgaron en gran medida esta cifra. Las dos primeras prevén que los costes vuelvan a bajar a finales de año a medida que aumente la producción. La cuarta hace tiempo que tiene problemas, pero la tercera es digna de mención.
First Majestic Silver explota tres minas tradicionales de plata con subproductos de oro y una mina más reciente de oro primario. Todos los costes extremos de esta empresa proceden únicamente de esta última, que ha tenido dificultades desde su adquisición y sólo representó el 27% de la producción de oro de AG en el 1T23. Sus ridículos costes están haciendo subir a todo el top 25 del GDXJ, lo que no es justo, ya que esa mina sólo representa el 0,5% de su producción total.
Esa pequeña mina de oro ha sido una espina tan clavada en el costado de First Majestic a lo largo de 22 meses de explotación que a finales de marzo esta empresa declaró que estaba “suspendiendo temporalmente todas las actividades mineras y reduciendo su plantilla en Jerritt Canyon con efecto inmediato”. Sin su única mina de oro primaria en funcionamiento, AG no informará más costes extremos. No me sorprendería que esta empresa acabara vendiendo esa mina tan difícil.
Los All-in sustaining costs son muy superiores a los cash costs, y fueron introducidos por el World Gold Council en junio de 2013. Añaden a los costes en efectivo todo lo demás que sea necesario para mantener y reponer a los ritmos de producción actuales. Los AISC permiten comprender mucho mejor lo que cuesta realmente mantener las minas de oro en funcionamiento y revelan la verdadera rentabilidad operativa de las empresas mineras de oro de nivel medio.
Los AISC medios de las 25 principales empresas del GDXJ también aumentaron un 13,9% interanual, hasta alcanzar la altísima cifra de 1.414 $ en el 1T23. Fue el segundo más alto de la historia después de los 1.442 $ del cuarto trimestre del 22. Aunque incluso esta cifra se situó muy por debajo del precio medio del oro del trimestre anterior, de 1.892 dólares, y por tanto siguió siendo bastante rentable, estuvo muy sesgada por esas mismas cuatro mineras de oro. Excluyendo a SSRM, HL, AG y BVN, el resto de los AISC de los 25 primeros del GDXJ promediaron sólo 1.209 $..
Esto coincide perfectamente con las grandes mineras de oro del top 25 del GDX, que promediaron 1.210 dólares el trimestre pasado tras ajustes similares. Estos también incluían ignorar los costes periféricos de HL y BVN. Debido a sus problemas con esa mina más reciente, la venta de acciones sacó a AG del top 25 del GDX. Muchos de los valores intermedios del top 25 del GDXJ han guiado para reducir los AISC de todo el año incluso en el primer trimestre. Por ejemplo, las previsiones de SSRM se acercan a 1.395 dólares.
Los elevadísimos AISC del último trimestre redujeron sin duda los márgenes de beneficio. Un buen indicador de cómo les va a los mineros de oro como sector resta los AISC medios de los precios medios trimestrales del oro para obtener beneficios unitarios implícitos. Para el conjunto de los 25 principales GDXJ, incluidos esos cuatro valores extremos, esa métrica se desplomó un 25,0% interanual hasta 478 $ por onza. Aún así, el descenso fue sólido, el más lento desde el primer trimestre del 22, hasta los mejores beneficios unitarios en tres trimestres.
Sin ese puñado de valores atípicos, la rentabilidad implícita de los niveles medios parece naturalmente mucho mejor. Esos 1.209 $ de AISC ajustados restados de los 1.892 $ de precio medio del oro del 1T23 arrojan 683 $ por onza. Esta cifra se sitúa en la parte alta del rango de los últimos 28 trimestres, aproximadamente 5/8 en. Así pues, las empresas de mediana y mediana capitalización están mucho mejor de lo que la mayoría de los operadores les atribuyen. Y sus perspectivas de beneficios son muy alcistas.
Una vez más, muchas mineras de oro prevén una mejora de la producción, lo que reducirá los costes indirectos de producción en los próximos trimestres, incluido el segundo trimestre, actualmente en curso. A pesar del último retroceso del oro de las últimas semanas, los precios medios del oro siguen subiendo mucho en lo que va de trimestre, hasta los 2.002 dólares. Es decir un fuerte 5,8% secuencialmente desde el primer trimestre. Y con casi dos tercios del segundo trimestre a punto de finalizar, el precio medio final del oro superará con toda seguridad los 1.892 dólares del primer trimestre.
Esta potente combinación de unos precios del oro más altos y unos AISC más bajos en una producción en aumento debería producir beneficios mucho mayores este trimestre. Así pues, los resultados del segundo trimestre de los valores de gama media, que se publicarán entre finales de julio y mediados de agosto, deberían impresionar a los inversores. Esta mejora de los fundamentales coincidirá con el fuerte repunte estacional de otoño de los valores auríferos, que se acelerará con el subyacente del oro. Esto augura más ganancias en este sector.
Los resultados contables del top 25 del GDXJ comunicados a los reguladores de valores según los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados o sus equivalentes en otros países se vieron fuertemente sesgados por la inclusión del supergrande Kinross Gold. Sus ingresos totales en el 1T23 aumentaron un 12,3% interanual, hasta 7.354 millones de dólares, pero sin KGC cayeron un 1,9% interanual, hasta 6.425 millones de dólares. Sin embargo, si se excluye la adquisición de AUY en el 1T22, las ventas crecieron un 5,2%.
Los beneficios netos fueron igualmente caóticos con ese gran cambio de composición durante el pasado año. Los beneficios brutos del GDXJ-top-25 cayeron un 46,3% interanual, hasta 449 millones de dólares. Sin KGC, la caída fue del 57,1%, hasta 359 millones de dólares. Sin embargo, como es habitual en este sector, algunos grandes cargos no monetarios que se han ido acumulando en las cuentas de resultados, como el deterioro de las minas, han distorsionado los beneficios. En el primer trimestre de 2003, por ejemplo, AG redujo el valor de la mina en cuestión en 125 millones de dólares.
Una vez descontados algunos de los elementos inusuales más importantes de ambos trimestres, los beneficios globales del GDXJ-top-25 cayeron cerca del 20% interanual. No es ni genial ni terrible, es un rendimiento mediocre. Los beneficios netos mejorarán en los próximos trimestres con la subida del precio del oro y la reducción de costes. La generación de flujo de caja operativo en el 1T’23 fue mucho mayor, con un aumento interanual del 33,5% hasta los 1.394 millones de dólares, incluida KGC, y un incremento del 8,7% sin KGC.
Las tesorerías generales cayeron un 14,2% interanual hasta los 8.022 millones de dólares, ya que las empresas de nivel medio y las juniors gastaron dinero en ampliar y construir minas. En realidad, siguen siendo bastante abundantes en relación con el rango de los últimos 28 trimestres, que osciló entre 3.576 y 10.144 millones de dólares. Así pues, los 25 primeros del GDXJ siguen teniendo mucho capital para invertir para aumentar su producción. También son objetivos prioritarios de adquisición para las supergrandes y las majors que no pueden superar el agotamiento orgánicamente.
La unión de Pan American Silver y Agnico Eagle Mines para comprar Yamana Gold (BMV:) el año pasado es un buen ejemplo de ello. AUY fue la mayor participación de GDXJ en el 1T22, con una producción de 211.000 y 2.199.000 onzas de oro y plata ese trimestre. Lo más probable es que al menos una de las 25 principales empresas del GDXJ sea comprada durante el próximo año, quizá más. El potencial de adquisición de las mid-tiers y juniors aumenta la revalorización de sus acciones durante las subidas del oro.
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La conclusión es que las mineras de oro de nivel medio acaban de presentar un primer trimestre sólido desde el punto de vista operativo y financiero. Aumentaron su producción y los inversores recompensaron a las más rentables con grandes subidas de las acciones. Aunque los costes medios aumentaron, se vieron muy sesgados por un puñado de valores extremos. Sin ellos, el resto de las empresas medianas y junior se mantuvieron en línea. Su rentabilidad debería dispararse en los próximos trimestres.
Muchas mineras de oro de nivel medio prevén un aumento de la producción y una reducción de los costes a medida que avance 2023. Esto, combinado con unos precios más altos, debería impulsar los beneficios. Así pues, los fundamentales siguen apuntando a una subida de los precios de las acciones. Esto debería ayudar a atraer a los inversores en masa a medida que se reanuda la poderosa tendencia alcista del oro. Este último retroceso es otra excelente oportunidad de compra para las pequeñas mineras de oro de gran potencial.
Source: INVESTING