Inflación frente a recesión
Ha sido un año problemático para los mercados de renta variable. Una sobrecarga del gasto público durante la pandemia, unida a interrupciones del suministro y una crisis energética mundial, se unieron para generar la mayor sacudida inflacionista en décadas, obligando a los bancos centrales a subir los tipos de interés a un ritmo vertiginoso.
Los tipos de interés más altos son tóxicos para los activos de mayor riesgo, como las acciones, porque pueden comprimir los múltiplos de valoración y también infligir daños a la propia economía, asestando un duro golpe al poder de los beneficios empresariales. Parte del ajuste de valoración ya se ha producido, con una fuerte caída del múltiplo de beneficios del S&P 500 este año.
Sin embargo, el impacto en los beneficios no se ha dejado sentir, y podría ser la historia del próximo año. Al subir los tipos de interés con tanta rapidez y drenar liquidez del sistema, la Reserva Federal está intentando provocar una desaceleración de la economía, con la esperanza de que esto reduzca la demanda lo suficiente como para aplastar la inflación. Al hacerlo, existe un claro riesgo de que provoque una recesión.
De hecho, muchos indicadores clásicos de recesión ya están parpadeando en rojo. Los pedidos de nuevas empresas están en declive, el mercado inmobiliario ha empezado a resquebrajarse, la moral de los consumidores es baja y los minoristas nadan en un exceso de inventario que no pueden descargar. Mientras tanto, la inversión de la curva de rendimientos en EE.UU. se hace cada vez más pronunciada, lo que suele ser señal de problemas.
Por lo tanto, aunque la economía estadounidense sigue yendo bien hoy en día, las medidas prospectivas sugieren que “recesión” probablemente sustituirá a “inflación” como la palabra de miedo de 2023.
Diseccionando las valoraciones y la liquidez
El principal problema del mercado estadounidense es que las valoraciones siguen siendo demasiado optimistas y no reflejan el riesgo de un descenso de los beneficios, sobre el que advierten los indicadores adelantados. Por lo tanto, el mercado de valores está valorando esencialmente un aterrizaje económico suave y un rápido descenso de la inflación.
Eso va a ser difícil de conseguir. Sólo tenemos tres casos en el último siglo en los que la economía estadounidense esquivó una recesión después de que los tipos de interés subieran tan bruscamente, y sólo uno de ellos es similar al actual: la experiencia de 1994. Puede ocurrir, pero históricamente es raro.
La debilidad económica de Europa y China a causa de sus respectivas crisis energética e inmobiliaria está dando más credibilidad a estas preocupaciones. Las empresas del S&P 500 reciben alrededor del 40% de sus ingresos del extranjero, cifra que aumenta hasta casi el 60% en el caso del sector tecnológico, por lo que el panorama mundial es realmente importante.
Es difícil ser optimista cuando el S&P 500 cotiza a un múltiplo de beneficios futuros de 17,5 veces, sobre unos beneficios que son vulnerables a las revisiones negativas. Estos múltiplos fueron normales durante la última década, cuando los bajos tipos de interés impulsaron artificialmente las valoraciones, pero hoy parecen poco razonables. La mayoría de los mercados bajistas concluyen con un múltiplo de 14 veces o menos, por lo que hay margen para que las valoraciones se compriman aún más.
La liquidez es otro problema. La Fed está drenando liquidez del mercado a través de su programa de ajuste cuantitativo, y la última vez que intentamos esto allá por 2018, terminó con un desplome del mercado bursátil. Pero en los últimos meses, este proceso fue anulado por el Tesoro estadounidense, que disminuyó su colchón de efectivo, esencialmente liberando liquidez de nuevo en el sistema.
Esto permitió el repunte de alivio en los mercados estadounidenses desde octubre, aunque se trata de un efecto temporal que probablemente se desvanecerá en 2023 a medida que el gobierno reconstruya o al menos estabilice sus niveles de efectivo. Con el Banco Central Europeo anunciando también planes para iniciar el endurecimiento cuantitativo el próximo año, el impulso de liquidez mundial está a punto de deteriorarse aún más.
Aumentan las probabilidades de recesión en Europa
La zona euro y el Reino Unido tienen más probabilidades que Estados Unidos de entrar en recesión, ya que la combinación letal de alta inflación y restricción monetaria podría seguir mermando la renta disponible de los consumidores, mientras que el suministro energético de Europa durante todo el invierno sigue siendo incierto.
A diferencia de Estados Unidos, las presiones inflacionistas en Europa proceden sobre todo del lado de la oferta, lo que resta eficacia a las intervenciones de política monetaria. En el escenario adverso de una escalada en Ucrania o de un duro invierno en Europa, los gobiernos podrían imponer racionamientos de energía, lo que podría profundizar cualquier desaceleración económica.
A pesar del deterioro de las condiciones macroeconómicas y de la mayor incertidumbre, los principales índices europeos han superado a sus homólogos estadounidenses en 2022 y han registrado una recuperación moderada en el cuarto trimestre. Sin embargo, este repunte de fin de año podría sentar las bases para un retroceso significativo el próximo año, ya que el crecimiento en Europa probablemente seguirá reprimido por unos tipos de interés cada vez más restrictivos, porque la inflación sigue siendo demasiado alta.
Las valoraciones europeas son más baratas
El panorama bursátil actual presenta algunas similitudes con la crisis financiera mundial. En 2008, las valoraciones de las acciones tocaron fondo en noviembre antes de repuntar sin ningún catalizador claro hasta febrero de 2009, cuando las revisiones negativas de los beneficios apagaron el ánimo de los inversores y arrastraron a las acciones a nuevos mínimos.
En esta ocasión, los índices europeos podrían tocar fondo cuando las estimaciones de beneficios futuros se revisen a la baja para reflejar un entorno recesivo, que podría ser más severo que al que se enfrentarán sus competidores estadounidenses.
Curiosamente, aunque las valoraciones en EE.UU. siguen siendo significativamente más altas en comparación con los anteriores mínimos del mercado, los mercados de renta variable europeos cotizan actualmente más cerca de su “valor razonable”, lo que hace que su potencial a la baja parezca más limitado y ofrezca un punto de entrada atractivo en caso de que se produzca otra venta.
Condiciones financieras más estrictas
Los mayores bancos centrales del mundo han declarado que su objetivo es endurecer las condiciones monetarias y mantenerlas restrictivas durante el tiempo necesario para restablecer la estabilidad de precios. La diferencia entre la Fed y el BCE/BoE es que la inflación estadounidense ya ha empezado a enfriarse, lo que deja al tenso mercado laboral como principal preocupación de la Fed. En Europa, los bancos centrales también deben hacer frente a la frágil situación energética, que escapa a su control.
Por lo tanto, los principales riesgos para la renta variable europea son una helada que reavive la crisis energética y que el BCE se muestre excesivamente restrictivo, con el endurecimiento cuantitativo que comenzará en marzo suponiendo una amenaza adicional para los activos de riesgo.
Desde una perspectiva sectorial, los valores cíclicos y de crecimiento podrían ser los más afectados por una combinación de tipos de interés elevados y rebajas sustanciales de los beneficios, ya que una recesión probablemente afectará más a los sectores discrecionales.
Lo más oscuro antes del amanecer
Es importante no perder la perspectiva. La economía mundial está perdiendo fuelle y, según la mayoría de los indicadores, será difícil evitar una recesión. Pero la verdadera cuestión para los mercados de renta variable es la gravedad de la recesión, es decir, su duración y profundidad.
La buena noticia es que ésta podría ser relativamente breve y poco profunda, al menos en Estados Unidos. Esto se debe a que la debilidad está siendo impulsada principalmente por decisiones políticas, no por un choque externo o un sistema bancario en quiebra como en 2008.
Si la Reserva Federal está diseñando esencialmente una desaceleración económica para aplastar la inflación, también puede dar la vuelta al barco una vez que el trabajo esté hecho o el dolor sea demasiado grande. Por lo tanto, incluso en caso de recesión, podría no ser una catástrofe para los mercados.
Desde la Gran Depresión, la caída media del mercado bajista en el S&P 500 ha sido de alrededor del 33%, lo que daría un “objetivo” cercano a 3.200 en el índice. Incluso si las estimaciones de beneficios se mantienen, esta región podría alcanzarse simplemente mediante una compresión de la valoración que acerque el múltiplo a plazo a 14x.
Los mercados bursátiles pueden rebasar -y normalmente lo harán. No obstante, a medida que nos acerquemos a esta zona, que también es importante desde el punto de vista gráfico, el perfil riesgo-recompensa se volverá mucho más atractivo. Es entonces cuando los inversores con horizontes temporales largos podrían tratar de aumentar su exposición y aprovechar cualquier ganga.
En resumidas cuentas, todas las crisis acaban pasando. Aunque las acciones podrían reanudar su venta a medida que las valoraciones y las estimaciones de beneficios se ajusten a unas condiciones de liquidez más restrictivas y a una economía mundial más débil, ser demasiado bajista también puede ser un error costoso.
Históricamente, las acciones tocan fondo unos meses antes de que lo haga la economía real, por lo que, paradójicamente, el mejor momento para entrar en el mercado es cuando la economía atraviesa su peor momento. Incluso en el mundo financiero, lo más oscuro es justo antes del amanecer.
Source: INVESTING